从谋划收购到收购中止，直至修改方案再度重启收购，创新股份（002812.SZ）历时一年多收购上海恩捷新材料科技股份有限公司（下称“上海恩捷”）一事终于获得监管部门的放行。
此次超过50亿元的收购对创新股份来说意义非凡。从上市不到半年就谋划此次收购，如今用一年有余的时间完成收购，公司向锂电池隔膜龙头企业的转型顺利起航。
上海恩捷的主打产品是锂电池隔膜，公司珠海基地建设完成后，有望成为世界第一的锂离子电池隔离膜供应商。只是，与一年前启动收购时相比，如今锂电池隔膜市场已经陷入价格战的红海中，上海恩捷还能实现期望的利润吗？
毛利率逆势上升
按照最初的收购方案，创新股份计划以51.56元/股发行1.08亿股，作价55.5亿元收购李晓明家族等人持有的上海恩捷100%股份,同时配套募资8亿元用于珠海基地项目建设和中介费用等。由于创新股份和上海恩捷均由李晓明家族控制，收购并不会导致借壳上市。
由于股东中涉及境外自然人，2月中旬创新股份宣布暂不收购除实控人之外其他境外自然人的股权，即公司不收购Tan Kim Chwee和Alex Cheng合计持有的上海恩捷6.67%股权。
收购方案修改为创新股份以50.83元/股发行1.02亿股收购上海恩捷93.33%的股权，交易作价51.8亿元，配套资金不超过8亿元保持不变。两个月后，创新股份顺利拿到重组批文。不过由于实施了送转方案，公司发行方案顺应修改为以24.87元/股、发行2.08亿股进行收购。
根据介绍，宁德时代、国轩高科（002074.SZ）和比亚迪（002594.SZ）等一线电池厂商都是上海恩捷的主要客户，成立于2010年的上海恩捷在2016年迎来了业绩爆发。
2015-2017年，上海恩捷的营收为1.57亿元、4.99亿元和8.94亿元，归属于母公司股东的净利润分别为2972万元、2亿元和3.93亿元。
上海恩捷在最近两年保持了40%以上的净利润率，这首先得益于公司超高的毛利率。
2015-2017年，上海恩捷的综合毛利率分别为43.33%、61.39%和65.05%。无论是锂电池基膜抑或是锂电池涂布隔离膜，公司两大拳头产品的毛利率都处于稳步提升状态。
此外，上海恩捷较高的良品率也减少了不必要的产品浪费。2015-2017年，公司的综合良品率分别为53%、73%和78%，星源材质（300568.SZ）招股书披露公司2015年和2016年上半年良品率为59.29%和64.47%。
根据行业水平，干法隔膜良品率普遍高于湿法隔膜，星源材质主打干法隔膜。由此可见，上海恩捷的良品率较一般同行确属领先。
不过，也并非全部如此，金冠电气（300510.SZ）收购的鸿图隔膜良品率同样不菲。2015-2016年及2017年1-8月，鸿图隔膜的综合良品率分别为76.83%、77.03%和69.07%。与上海恩捷相比，公司2015年和2016年的良品率并不逊色甚至更为优秀。
但与上海恩捷2017年毛利率不降反升相比，没有一家同行有这样的好日子。星源材质是上海恩捷在国内最主要竞争对手，2016年，公司的毛利率为61.7%，2017年下降9.85个百分点至51.85%。
沧州明珠（002108.SZ）是另一家较早进入锂电池隔膜市场的上市公司，2016年公司毛利率为63.61%，稳中微降基本稳定，2017年47.75%的毛利率大幅下降了15.86个百分点。
2015年9月，胜利精密（002426.SZ）以6.12亿元收购苏州捷力新能源材料有限公司（下称“苏州捷力”）51%的股份，从而涉足锂电池隔膜领域，公司随后在2016年10月继续出资4.86亿元收购苏州捷力33.77%股份，从而持股达到84.77%。
苏州捷力的锂电池隔膜与上海恩捷类似，主打湿法隔膜，客户同样包括宁德时代和比亚迪等知名锂电池厂商。根据胜利精密年报，2017年，苏州捷力基膜设计产能近4亿平米/年，涂布膜设计产能达1.2亿平米/年。
此次超过50亿元的收购对创新股份来说意义非凡。从上市不到半年就谋划此次收购，如今用一年有余的时间完成收购，公司向锂电池隔膜龙头企业的转型顺利起航。在建工程投产带来的新增产能已经考虑在内，上一年的价格预期没有实现，新一年的降价幅度又远超预期，上海恩捷如何实现预期的盈利呢？价格不及预期，公司还能维持目前60%以上的毛利率吗？
虽然价格战的红海已经开启，可锂电池隔膜企业的扩产决心并未停止。作为后来者，上海恩捷凭借后发优势对行业第一觊觎已久，做大规模之心已经昭然若揭。在行业一片扩产声中，产能过剩若隐若现。
产能大跃进
2017年，上海恩捷的基膜产能为2.85亿平方米，实际产量则达到2.92亿平方米，产量利用率高达102.59%；涂布膜产能为2.38亿平方米，实际产量仅有8046万平方米，产量利用率为33.74%，为公司3年来的最低。
创新股份引述兴业证券报告指出，2015-2016年，国内湿法锂电池隔膜需求为1.07亿平方米和1.73亿平方米，预计2017-2020年需求为3.81亿平方米、6.75亿平方米、10.74亿平方米和15.6亿平方米，海外市场的需求量为5.14亿平方米、10.91亿平方米、15.88亿平方米和22.41亿平方米。
在投资者调研中，创新股份表示，2018年，上海恩捷的市场占有率将达到50%以上，公司产品的销量已锁定了产能的60%-70%，预计珠海恩捷达产后仍不能满足市场需求，公司后续将制订进一步投产规划。
上海恩捷目前在珠海建设包括5条募投生产线在内的、年产10亿平方米的12条锂电池隔离膜生产线，建设完毕后，上海恩捷年产能将达到13.2亿平方米，将成为世界第一大锂离子电池隔离膜供应商。
公开报道显示，上海恩捷又在无锡投资50亿元，规划建设16条全自动进口制膜生产线、40条涂布生产线及5条铝塑膜进口生产线，将新增湿法隔膜产能15亿平方米、铝塑膜产能1.5亿平方米。
珠海基地建成后，上海恩捷的产能将达到13.2亿平方米，无锡基地建成后，公司的产能增长不止一倍至38.2亿平方米，即使公司内部的涂布膜要消耗掉部分基膜产能，即使是内部损耗、良品率问题存在，上海恩捷一家产能也可以满足国内的需要了。
竞争对手同样忙于扩产。胜利精密旗下的苏州捷力目前基膜设计产能近4亿平方米/年，涂布膜生产线设计产能达1.2亿平方米/年。金冠电气收购的鸿图隔膜虽然目前仅有1条产能为2000万平方米/年的1号线，但2-5号线、每条各4500万平方米/年的产能已经部分转固，产能也将达到2亿平方米。
长园集团旗下的湖南中锂官网则表示，公司综合年产能达4亿平方米，双杰电气（300444.SZ）控股的天津东皋膜技术有限公司年产2亿平方米电池湿法隔膜4条生产线主体生产设备，也已经在2017年年底基本建设完成，生产线已陆续投产。
以后发优势保持了较高的良品率，随着技术更迭和对手规模化投产，上海恩捷的优势还能保持多久呢？
此次超过50亿元的收购对创新股份来说意义非凡。从上市不到半年就谋划此次收购，如今用一年有余的时间完成收购，公司向锂电池隔膜龙头企业的转型顺利起航。
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